机构投资者的积极股东行为分析

中图分类号:F830．91

文献标识码:A

文章编号:1000―2154(2006)04―0041―06

培育和发展机构投资者,是改善证券市场投资者结构。规范投资者行为。维护市场稳定发展的基本政策。中国证券登记结算公论文网司最新统计数据显示,截至2005年底,机构投资者A股账户数已超过50万户,相比1998年底增长3倍以上,而同期个人投资者A股账户数增长不到一倍。证券投资基金。社保基金。QFII。企业年金和保险资金的陆续人市,促成机构投资者A股账户数增长迅猛。作为机构投资者主体的封闭式和开放式股票投资基金,2004年以来的扩容速度远远超过了过去三年,2005年末的数量已达到170只,股票方向投资基金总规模达2464．34亿元。可见,以上述投资基金和证券公司。信托投资公司为代表的机构投资者群体正在日益成为证券市场的主导力量。

同时,这一政策措施的有效实施,正在为证券市场的健康发展带来重要的外部效应,即通过发挥机构投资者积极股东的作用,完善上市公司的治理结构。西方国家长期的公司治理实践经验表明:对于公司的内部人控制问题,机构投资者的持续监督比依靠传统的间歇性。破坏性的控制权市场显示了更好的治理效果。本文从剖析经典案例人手,对机构投资者实施积极股东行为。参与公司治理的作为方式进行分析,并探讨机构投资者发挥积极股东作用的条件。

一。希尔斯百货的内部人控制和董事会权利之

希尔斯?罗勃克公司(SEARS)成立于1886年,其创始人理查德?希尔斯通过发展邮递订购业务取得巨大成功。20世纪20年代,公司开始开设连锁百货商店,到了70年代,希尔斯公司已发展成为美国的百货业巨头,最多时在全美拥有近900家连锁店,其收入占了美国国内生产总值的1％。目前,出口欧洲三分之一的玩具。三分之一的衬衣。针织品及其他众多此类日用产品,都是通过希尔斯销售的。80年代早期,公司的CEOTelling实行多元化的经营策略,于1981年先后购买了ColdwellBanker和DeanWitter公司,进军投资银行业和房地产业。但同时,希尔斯?罗勃克公司的核心部门――拥有850家连锁店的零售业务部却迅速衰败,到80年代后期失去了其占有近一个世纪的全美最大零售商的地位。

公司主营业务收入的下降直接影响了其股票的表现。从1984年1月到1990年11月,公司股票的回报率平均只有0．1％。1990年前9个月,公司出现了1．2亿美元的巨额亏损。此时,公司的机构投资者开始发挥作用。1990年7月,第一场股东风暴开始上演,在12个最大股东的早餐会上,大股东们对公司战略非常不满,他们以公司股票价格从1989年以来下跌15％为由,给公司CEOBrennan一年的时间来改变公司零售业的状况。1990年12月初,拥有220万股希尔斯公司股票的CMPERS(CaliforniaPublicEmployeesRetirementSystem,加利福尼亚州公共雇员退休基金)公开宣布它对公司管理层的关注。在给Brennan的公开信里,CalPERS的主席DMeHanson建议成立一个股东咨询团,这一团体可以向董事会提交包括重组合并在内的任何建议,并暗示赞成希尔斯公司金融业务与零售业务分开。1991年2月,CalPERS虽然同意不在股东大会上要求成立咨询团,但条件是公司经理每年必须与其会面2次。在大股东们的压力下,Brennan被迫做出反应,亲自担任零售部经理,并加速品牌强化战略,同时还在公司内部推行成本削减计划。

但希尔斯公司并没有出现转机,1991年第四季度的收入显示公司收入同比下降了37％,公众对公司的信心也下降到了最低点。财富杂志对商业领袖的调查表明,希尔斯公司管理层的声誉在500家大公司里排在第487位,标准普尔公司还将其信用等级下调为A级。1991年2月间,公司的股票价格已经在25～30美元之间徘徊,而以前公司股价曾高达90美元。越来越多的机构投资者认为需要更换公司的管理层,但事实是公司的董事会现在已完全被管理层所控制。与公司的管理层一样,董事会也早已形成了保守和自我封闭的机制,董事们对公司的运作毫不知情。在希尔斯公司,Brennan一人兼任四项职务,他既是公司的CEO,又是公司董事会主席和公司零售业务部的经理,最重要的是,他还是董事会提名委员会的主席。

在当年的股东大会上,机构投资者开始相互联合,要求公司将金融业务部剥离,并减少外部独立董事的比例。会后,Brennan被迫辞去了董事会提名委员会主席的职务。1992年,公司的几大股东包括一个公众养老基金。联合股东协会和一些个人股东提议:恢复对所有董事的年度选举,分离公司CEO与董事会主席的职务,允许股东采取秘密投票的方式参与决策,讨论公司剥离金融业务的问题,征求中小股东对董事会的要求等。同年在亚特兰大召开的公司年度股东大会上,州雇员基金的代表和联合股东协会的代表纷纷发言指责公司的管理层领导不力,并表达了对公司董事会的不信任。在股东们的要求下,公司任命了两位新的外部董事。

1992年9月29日,希尔斯公司终于宣布了一项迟来的决定:公司将专注于零售业务,并整体出售ColdwellBanker,DeanWiRer20％的股份也将被出售。在宣布这一决定后,市场立刻做出积极反映,当天股价就上涨了近4美元。一年后公司的股价更证明了当初决定的正确,从41美元上升至53美元,公司市值也因此增加了50亿美元。此外,希尔斯公司的股东还每股获得了0．4股DeanWitter的股份。

当初,财富杂志曾将希尔斯公司称为恐龙“。但几年以后,这一著名的零售业巨头就在机构投资者的共同努力下脱去了它的甲壳并重新焕发了活力。四年后,财富杂志评价说:恐龙现在已经变成了一头不断挤出现金的奶牛“。1998年希尔斯公司被财富杂志评为全球最具创造力的零售公司。

二。机构投资者与公司治理

股权的分散化是现代企业产权结构的基本状态,它为代表众多中小投资者利益的机构投资者,比如投资基金,提供了参与公司治理的舞台。公司治理结构集中表现在公司董事会的构成及其行为对公司利益相关者和所处的法律与商业环境的综合反映。具有良好公司治理结构的董事会往往更多地为各方利益相关者综合博弈。相互妥协的决策所驱动,而不仅仅以某一方的力量为导向。促使希尔斯公司转变的关键,财富杂志认为是公司文化的改变,但正是希尔斯公司众多机构投资者的积极股东行为才促成了公司文化的改变。可以想象,若没有实力雄厚的CalPERS。公众养老基金。联合股东协会等机构投资者对公司管理层的压力,希尔斯公司现在可能仍然是一头濒临灭绝的恐龙“。

纵观历史,机构投资者对上市公司的投资一般采取分散。消极的投资策略,这是确保投资的流动性。降低资产组合风险等方面的考虑所做出的理性选择。因为机构投资者的目的仅仅是为了获得上市公司长期成长带来的红利收入及资本利得,所以其在公司董事会中经常扮演相对消极的角色,机构投资者所提名的董事也往往以非执行董事或独立董事的身份出现于公司董事会。除了一些关系切身利益的重大决定外,一般不对董事会决策加以干涉。然而,20世纪80年代以来,机构投资者的经济实力不断增长。据统计,到1988年,机构投资者已经持有美国最大50家上市公司股份的52％,最大100家上市公司的53％,最大1000家上市公司的47％,在个别的上市公司中,如Amoco公司86％的股份,通用汽车82％的股份为机构投资者持有。机构投资者资产的总市值为13687亿美元,占企业总资产的比例达44．2％。而到了1997年,机构投资者的总市值则进一步增长到64920亿美元,占企业总资产的比例也增加到48％。上述事实使机构投资者在公司治理中的角色逐渐发生了变化,保持资产流动性和分散投资的前提已基本丧失。对于机构投资者来说,持有公司大量股份,有着高额的退出成本和巨大的投资风险,如果继续对公司治理保持沉默已经不再合乎经济逻辑。由此,自20世纪90年代以来,英美国家的一些大型机构投资者已开始积极参与所投资公司的内部管理,有的甚至运用自己的持股地位来改组公司管理层,并对传统的要求机构投资者采取消极投资策略的政策壁垒提出挑战;典型的如CalPERS直接向SEC提出了修改投票代理规则的48条建议,SEC在1992年对这一规则相应地进行了修改,放松了部分管制措施;另外机构投资者也对反垄断法。所得税法提出了修改建议,要求放宽或增加对机构投资者的豁免规定。希尔斯公司的机构投资者没有用脚投票“,而是采取积极股东行为影响公司决策,恰恰反映了机构投资者行为取向的上述转变。

与消极股东只把股票作为收益证券和投机证券,以获取股息分红及价差收益为目的不同,积极股东则是行使股票的支配证券特性,通过取得对公司的支配控制权,进而通过对公司实施改革和重组,以取得更高收益的投资者。以养老基金。保险基金。共同基金为主体的机构投资者由于其资产规模巨大。持股量多,因而其监控成本与监控收益的匹配程度较好,较之个人投资者更有积极性去监控企业家。介人企业的经营管理,因而更倾向于充当积极股东。从1991年中期到1992年末的18个月中,在美国上市公司普遍衰退。大公司盈利率降低的情况下,众多机构投资者行动起来,迫使500家美国最大公司中的13家,包括DEL。GM。CHRYSLER。COMPAQ等赫赫有名但经营业绩欠佳企业的首席执行官下台,从而掀起了积极股东行动的序幕。人们把20世纪80年代以来以各种基金为主体的机构投资者的迅速崛起和各国对机构持股限制的放松,直接引致西方证券市场上以行使支配权。介入经营管理获取更高收益为目的的积极股东比重增加的过程称为积极股东行动。由于机构投资者是以各种共同基金为主体,因而积极股东行动又被称为共同基金GM(MutualFundRevolution)。

希尔斯公司的例子集中证明了机构投资者作为积极股东,能够并且应该在公司治理中扮演重要角色。它也证明了对股东来说,积极作为与其价值的紧密联系。由于机构投资者的介入,希尔斯公司运行日趋良性,并成为更开放。更负责任和更有价值的公司。

三。机构投资者的积极股东行为方式

如前所述,机构投资者在促进上市公司构建良好的治理结构方面,能够起到非常积极的作用,其握有的大量公司股票所代表的投票权,使机构投资者在上市公司治理中具有举足轻重的地位。机构投资者主要可以通过以下两种途径来改善上市公司治理结构:

(一)外界干预

又可称为间接干预,是指机构投资者作为公司的重要投资人向公司管理层提供决策建议。对公司重大决策表明意见并对公司董事会施加影响等行为。

一般来说,机构投资者在寻找到目标投向的公司后,与公司管理层有效的沟通与交流是必要的。在采取进一步行动前,机构投资者会争取其他大股东的支持,将改革的信息传达给管理层,要求其采取改革方案以增加公司价值。如果公司的管理层对这些改革方案置之不理,则管理层的替换之争就在所难免。

(二)行为干预

又可称为直接干预,是指机构投资者作为公司的主要投资人通过改组董事会,直接介入公司的重大决策。参与公司经营管理的行为。而在潜在危机较为严重的情况下,机构投资者可能联合其他大股东,更换管理层或寻找适合的买家甚而进行破产清算以释放变现的风险。

从对希尔斯公司等大量案例的分析中,我们还可以发现,在实践中机构投资者干预所投资公司的经营管理主要有如下几种具体方式:

1．在现有持股基础上进一步收购股份,以直接取得对所投资公司的控股地位。但这种行为在实践中的障碍较多。因为在法律上,如果机构投资者的持股地位被证券监管部门认为居于控制股东地位(取得控股地位往往是机构投资者有效参与公司治理所必须的),其需要承担作为控股股东特别的责任与义务。此外,机构投资者通过集中持股参与公司治理还会涉及到是否构成垄断的问题。因此,一般来说,机构投资者不会轻易采用。

2．多家机构投资者的联合行动和一致行为。虽然机构投资者在资本市场上总的持股比例已经很高,但单个机构投资者在一家上市公司中的持股比例仍然相对较低,实际上往往是几家。几十家甚至上百家机构投资者共同持有一家上市公司的股票。所以,机构投资者要积极参与公司治理,往往需要联合起来,共同对董事会和管理层施加压力,进而最终实现改组董事会变更管。理层的目标。例如1990年CalPERS联合其他几个较大的公共养老基金共同致信通用汽车董事会,要求该公司董事会对董事会主席的继任候选人的程序进行解释。TIAA―CREF(TeacherslnsuranceandAnnuityAssociation―CollegeRetirementEquitiesFund,教师保险和年金协会-大学退休权益基金)也曾于1993年号召20家大型养老基金,影响他们在投票选举中反对柯达公司的3名董事。

3．在现有股份的基础上积极争取投票代理权。机构投资者在不改变现有持股的情况下,或在联合其它机构投资者的基础上,还可以进一步争取中小股东的投票代理权,以实现其干预公司决策的目标。如前所述,中小投资者由于只持有少量公司股票,导致其对企业监督的成本和收益严重不对称,因而缺乏监督企业经营者的积极性。而机构投资者征集投票代理权的行动则使中小投资者有机会以极低的成本表达意见和获取较高的预期收益,因此争取中小投资者的投票代理权往往成为机构投资者参与公司治理的既成本低廉又极为有效的手段。CalPERS为了便于和其他股东及市场参与者交流,提高代理投票的效果,从1999年开始,CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布,公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。

4．提出股东议案。这是机构投资者参与公司治理又一种较为常用的方式。股东议案的内容可包括业务扩张。多元化。购并重组。红利政策。薪醐体系。财务制度。信息披露。聘用中介机构等广泛的领域。如机构投资者可以通过对公司信息披露完全性。可靠性的要求,使管理层面临市场的压力,同时业绩信息的变化也迫使管理层能够及时对股东等利益相关者的要求作出反应,从而减少逆向选择和道德风险。据美国投资者责任研究中心(InvestorResponsibilityResearchCenter)的报告,从1987年到1994年公共养老基金就提出了463项表决权提议书以期改变公司的治理。根据Gillan和Starks(2001)的研究,这463项议案占了所有股东议案的23％,而在这463件由机构投资者提出的议案中,纽约市养老基金。加州养老基金(包括CaIPERS和CaISTRS)。大学退休权益基金(CREF)分别占了36％。19％和13％。

5．发布公司治理评估报告。以机构投资者的专业意见影响公众对公司的预期,迫使公司改善治理。20世纪80年代后期,CalPERS成为这一活动的主角。它每年出版一本业绩不佳公司的目录,即所谓的黑名单“,旨在促使公司提出治理改革方案。2004年CalPERS以公司治理。长期股价表现及经济附加价值等标准衡量了它所投资的1800多家公司后,把艾默生电气(EMR)。Maytag(MYG)。荷兰皇家壳牌石油(ROYl88)及迪斯尼(DIS)等四家大牌公司列入注意名单,指出这些公司治理水平及财务绩效表现极为糟糕,需要进行公司治理改革以重拾长期获利及投资人信心。

四。机构投资者发挥积极股东作用的条件

当前,在超常规发展机构投资者的政策实践中,机构投资者不仅仅作为改善投资者结构。稳定证券市场的重要力量,而且作为改善上市公司治理结构的重要力量的作用正日趋显著。2002年1月10日中国证监会颁布的上市公司治理准则第十一条明确规定:机构投资者应在公司董事选任。经营者激励与监督。重大事项决策等方面发挥作用“。从而,第一次在制度层面明确肯定了机构投资者的积极股东作用。在实践层面,2001年下半年的方正科技股权之争中,金鑫基金在当时的股东排名中位列第二。仅次于北大方正,应该说其对方正科技董事会的影响是非常有力的。作为机构投资者的金鑫基金当然未介入控制权的争夺,但对公司管理层的议案坚决表明了态度,即便是弃权票;2002年7月,中兴通讯公告拟在香港发行H股,遭到重仓持有该股的数家基金公司和证券公司的强烈反对,在随后的8月20日临时股东大会上,机构投资者就A股投资者权益摊薄。再融资方式。公司信息披露的完备性等问题与国有大股东针锋相对,并联名上书中国证监会要求慎重处理中兴通讯H股问题,保护中小投资者权益。尽管最终仍未能阻止中兴通讯的H股发行计划,但机构投资者有力地显示了它作为积极股东的职责和作用;2003年8月26日,招商银行公告拟发行不超过100亿元的可转换债券,遭到47家基金公司的联手反对。在10月15日召开的临时股东大会上,基金联盟提交了关于否决招商银行发行100亿可转债发行方案的提案的议案和关于对招商银行董事会违背公司章程中关于公平对待所有股东“问题的质询。对招商银行本次可转债发行方案合法性的质询两个质询案,同时要求就股东大会议案中的表决票应区分流通股与非流通股,分类计票。唱票。当场公布表决结果并公告。但最终发行可转债的议案仍以88％左右的同意票数获得通过。会后基金联盟发表了关于对招商银行股东大会通过发债议案的联合声明“,表示将保留通过法律手段来维护自己合法权益的权利,并呼吁流通股股东团结起来,为争取自己的合法权益而抗争。会后招行管理层表示将对可转债融资方案从五方面进行修订,将进一步听取各方面的建设性意见,尽早形成一个更加完善的修订方案,在方案完善过程中充分考虑流通股东的利益,使这个方案切实可行。2004年12月证监会出台呼吁已久的股东大会类别表决机制,上市公司再融资。重大资产重组。以股抵债。境外分拆上市等关系社会公众股股东切身利益的重大事项都将纳入分类表决体系。这一制度将改变中小股东的弱势地位,有利于提高基金等机构投资者对上市公司经营的影响力,从而提升上市公司经营质量。

尽管在公司治理实践中,机构投资者的积极股东作用已日益为人们所重视,但是从北大方正。中兴通讯和招商银行等案例中,我们不难发现,由于独特的上市公司股权结构。证券市场发展水平和现有政策法规的制约,在机构投资者发挥积极股东作用的条件并不完全成熟。我们认为,的机构投资者要充分发挥积极股东作用。优化上市公司的治理结构,还需要完善以下几个方面的市场和制度条件:

第一,建立公平高效的上市公司评价体系。机构投资者发挥积极股东作用的一项重要前提,是证券市场能够提供对上市公司的公正客观的价值评估。由于证券市场历史形成的制度缺陷和管制效率不足,证券市场长期缺乏理性的公允价值标准。上市公司虚构财务数据。散布虚假信息的行为泛滥,投资者则普遍热衷于通过投机追逐短期利润,由此形成的证券市场价格体系是扭曲的,无法成为机构投资者评价上市公司管理层绩效的客观依据。

第二,逐步实现全流通和分散化的上市公司股权结构。目前,股权分置改革的步伐虽已启动,但上市公司的国有股仍占总股本的50％以上,相当一部分上市公司的大股东处于绝对控股地位。一股独大“和非流通的股权结构既是产生内部人控制“。损害中小股东利益等公司治理问题的症结所在,又会在很大程度上限制机构投资者的积极股东作为,增加其干预公司治理的难度。一些证券投资基金在招募说明书中往往表示:不谋求对上市公司的控股,不参与所投资上市企业的经营管理“,这固然反映了投资基金注重分散投资和资产流动性的理念,但也显示了机构投资者面对一股独大“的大股东的无为和无奈。因此,通过国有股减持并最终实现股票的全流通,有利于引进国内外非国有的机构投资者,进而形成众多机构投资者共同持股的上市公司股权格局,为机构投资者发挥积极股东作用创造条件。

第三,进一步壮大机构投资者的力量。这是和资本市场的成熟程度相辅相成的。一个成熟的资本市场必然有众多的机构投资者,只有实力雄厚的机构投资者才具备参与公司治理所需的资金和信息条件,以及参与公司治理的动力。目前,的机构投资者无论从数量还是质量上与国外相比都有很大的差距,超常规发展机构投资者确实是当务之急。一方面,要在存量领域调整和拓展现有机构投资者的数量和规模,在增量方面全方位引入新的机构投资者。如赋予私募基金合法地位以充分发挥民间力量,加快引入合格的境外机构投资者(QFll)的步伐,以优化机构投资者素质和治理经验;另一方面,在机构类群上应积极发展强度介人型机构投资者。现有的机构投资者主要是以证券投资基金和证券公司为代表的弱度介入型机构,它们主要采用组合投资策略。谋求股价上涨的收益。较少介入公司治理。而在国外股东积极主义运动中,发挥重大作用的主体则是一些大型的社保基金和养老基金等社会公益性年金基金。因此,为增强机构投资者中长期投资的力量,应尽早突破包括养老基金。社保基金。保险基金等强度介入型机构投资者直接入市的份额限制和制度障碍。

第四,完善机构投资者参与公司治理的法律支持。当前,新颁布的公司法虽然增加了独立董事。股东诉讼制度。股东赔偿等方面的相关条款,但对机构投资者参与公司治理的法律支持还不完善。尤其是证券投资基金法及证券投资基金运作管理办法要求基金管理人一方面依照有关规定代表基金行使股东权利,另一方面不谋求对上市公司的控股和直接管理,同时明确提出了对基金管理人管理的全部基金不得持有一家上市公司证券的10％“的限制。上述规定反映了现行法规在鼓励基金行使权利的同时,也希望基金在公司的管理中起到尽量不干预的角色。但在实践中,当某些上市公司未能以诚信原则对待包括基金在内的广大股东时,由于基金不能对上市公司明显有损于股东利益的决策作出积极的反应,无疑会使基金处在一方面要寻求保护基金持有人利益的方法,另一方面又不得不顾及消极投资者角色的尴尬境地。这时,基金就不得不采用以脚投票的方式更换投资对象,此举必然会加大投资的风险和成本,最终可能损害基金持有人利益。因此,在完善证券市场的立法实践中,应该建立起鼓励好人说话“的制度,鼓励基金等机构投资者在公司治理结构中起到扮演积极不干预“而非消极不干预“的角色作用。

机构投资者的积极股东行为分析