Richardson（2006）提出 Richardson 模型来度量投资效率。在 Richardson 回归模型中， 残差大于 0 的代表投资过度，残差小于 0 的代表投资不足。他将企业的投资决策分为资本保 持支出和新增投资支出两部分。资本保持支出可以根据资产折旧与摊销计算得出，而新增投 资支出由预期净现值为正的项目投资和非预期投资计算得出。他认为企业的预期投资与主营 业务收入的增长、资本结构、现金流、融资约束、行业等因素相关，是企业做出正常投资时 在财务数据中的表现。除此之外的一些非正常投资则不能用上述相关数据来表现，是非效率 投资的体现。

Richardson 模型将模型回归残差作为衡量投资过度和投资不足的依据，其中残差的符号 为正代表投资过度，残差的符号为负代表投资不足。残差的绝对值大小代表和投资最优规模 的偏离程度，绝对值越大，代表企业的投资程度距离最优规模越远。Richardson 模型自从在 2006 年之后被提出来之后被国内外学者广泛利用。

关于投资效率的度量，也有很多其他方法来进行投资效率的度量。陈共荣和徐巍

（2011）认为第一大股东控股比例与企业的投资效率之间呈现出一种“N”型的曲线关系， 同时也认为大股东为国有属性的上市公司的投资效率要低于非国有属性的上市公司，非效率 投资的现象更加严重，另外还认为第一大股东受制衡的程度与企业投资效率正向相关，股权 制衡能够抑制大股东利益主导下的非效率投资行为。他们运用了 DEA 分析方法对我国制造 业上市公司的投资效率进行了测度，并在此基础上运用 Tobit 模型研究了大股东特征与公司 投资效率之间的关系。文献综述

本文基于适用性和数据可获得性的考虑，将 Richardson 回归模型作为量化企业投资效率 的方法。

3 理论基础与假设提出

3。1 委托代理理论

所有权和经营权的分离是现代公司治理的起点，在这样的情况下，企业的管理者与债权 人、股东等利益相关者都分别存在着委托——代理的关系。但由于几者利益实现方式的不 同，使得他们对于企业经营的目标存在不同的观点，因而由此引发的代理问题就会拖累企业 的投资效率。关于委托代理可能产生的问题，一般可分为三类，股东与管理者的代理问题、 债权人与管理者的代理问题和大股东和中小股东的代理冲突。

其中，股东与管理层之间的代理问题是存在最普遍、影响也最广泛的问题。管理层追求 自身利益的最大化，而股东则追求企业价值最大化，尽管有着诸多激励机制，但由于两者之 间的根本差别，使得在投资决策上，管理层可能会忽视股东的目标，将大量资源和精力投入 更有利于自身利益的项目，使得整个企业承担本不该承担的风险，而放弃那些有利于增加公 司价值，切合股东目标的项目。

债权人与股东的代理问题主要体现在收益的分配问题上。当企业的投资产生收益时，股 东享有大部分的利润，而债权人只能按照借款协议收取固定的利息；但是当企业的投资出现 亏损时，债权人的权益却也会同样遭受巨大风险。在这样的前提下，债权人往往会通过限制 一些借款条件使得收益更加平稳和安全，这会只是企业做出投资决策时，束手束脚，难以及 时获取投资款项。

大股东与中小股东的代理冲突主要体现在决策倾向上。在同股同权的前提下，大股东通 过关联交易、转移定价以及影响管理层重大决策等方式，以牺牲小股东的利益为代价为自身 谋取利益，但是小股东却无力改变这种现状。来`自+优-尔^论:文,网www.youerw.com +QQ752018766-