2。1 纯预期理论

2。2 时变超额回报的影响因素

2。3 国外风险溢价预测模型的研究

2。4 国内风险溢价预测模型的研究

2。5 文献综述总结

2。6 文章内容安排

本文的主要目的是基于风险溢价模型构建针对中国国债投资者的交易策略。本文首先讨 论了研究的理论基础，其次根据现有的研究选择适当的模型及指标，建立模型，进行实证检 验；进一步通过样本外检验，检验模型的预测能力，并以此预测结果建立国债动态投资策略； 最后，在对动态投资策略的评价中，本文将其与市场指数及债券基金作比较，并对结果进行 分析和讨论。具体安排如下：

第 3 章说明了本文研究超额回报的出发点，从否定纯预期理论的立足点出发，肯定了风 险溢价模型研究的意义；在建立风险溢价模型之前，介绍了本文为什么选取这些指标，指标 的计算；最后展示了使用这些指标完成的样本内实证检验的结果。

第 4 章构建交易策略，在模型预测能力检验的基础上，本章构建了中国中长期国债投资 的动态交易策略，包括策略的说明和讨论，样本外的回溯测试结果，针对结果的分析，以及 比较该策略与市场上其他债券投资策略的收益率、收益风险比，这将是本文的重点。

3 风险溢价模型构建及实证检验

要研究溢价模型的有效性，一个很好的出发点是研究超额持有期回报 Ht St 随时间 t 的

变动情况。即尝试寻找一些在 t 时期已知的、且随着时间 t 不断变动的指标，对 3。1 式进行预 测。

如果在式 3。1 中，能拒绝 0 的原假设，则完成了以下工作：

1)证明 BRPt 了是随时间变动的而非常数，从而否定了纯预期假说，即存在随时间变动的

超额回报。

2) 久期管理的实质就是在不同的时间 t 持有不同期限的债券，以期取得更高的实际持有 期回报，所以如果本文选取的指标对 BRPt 的预测能力足够强，则可以构建国债交易策略，通 过这些指标拟合 BRPt  的值，并根据这个值的大小来指导交易。例如：拟合结果若为的

BRPt0 ，则在 t 至 t+1 期持有长债；反之则持有短债或者融出资金。

本文同时使用经济和金融市场的数据作为指标，选取的四个指标分别为：期限利差、CPI 同比、风险厌恶指标以及动量指标。下面对指标的选取作出说明。

3．1 指标选取

3。1。1 期限利差

关于国债风险溢价模型中的解释变量，早期研究中大都采用收益率曲线的期限结构利差， Keim and Stambaugh[24]等，他们的研究结果表明，变量期限结构利差通过 t 检验，且变量系数 显著为正，证明对国债风险溢价具有预测能力。Dai and Singleton[25]则以利率期限结构中的水 平因子，斜率因子和曲度因子建立预测模型，结果显示各主要成分因子之间是正交的，作为 解释变量，可以避免因为使用利率结构变量而产生的多重共线性的影响。而 Cocharne[26]利用 关键期限利率的线性组合简化了期限结构的主要因子，如用一年期利率 r1 替代平移因子，用 五年期利率与一年期利率的差额 r5-r1 替代斜率因子，用两倍四年期利率与五年期及一年期之 差 2r4-r5-r1 替代了曲度因子，由此对下一期国债的风险溢价进行回归，模型的判定系数 R2 已 经达到 0。33 左右。

由于数据取得的限制，本文简化期限利差变量，定义期限利差 TSt yt yt 为同一时点上 长期限收益率与短期限收益率的差，并假设此处的收益率为中债即期收益率。