2.1 现代资本结构理论的起点—MM理论
现代资本结构理论的起点是Modigliani和Miller基于完美资本市场提出的,他们于1958年至1966年之间陆续发出的论文构成“MM理论”的核心,其内容主要包括:
(1)资本结构与资本成本和公司价值无关。
(2)资本结构与公司价值无关。
(3)如果筹资决策与投资决策分离,那么公司的股利政策与公司价值无关。
这些结论是基于完美资本市场提出的,也就是说,以上的三个主要结论是在无税、无代理成本、无交易成本等条件下才成立,所以这些结论与实际并不相符,但“MM理论”作为现代资本结构理论的开端,具有其“里程碑”的意义。
2.2 新资本结构理论
在“MM理论”之后的很长一段时间内,它是学术界所奉行的主流资本结构理论,一直到上世纪70年代末期,以信息不对称理论为中心的新资本结构理论登上学术舞台。新资本结构理论相比于旧资本结构理论的区别在于,不仅仅重视“税收”、“交易”等外部因素,开始从“信息”、“动机”等内部因素来对企业的资本结构进行解释。本章节主要介绍最具影响力的两个理论和一个假说:投资的信息不对称理论、代理成本理论以及自由现金流量假说。
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称理论是指在市场经济活动中,交易的各方人员所掌握的信息不同,掌握信息较多的人员处于交易的优势方,而信息较为匮乏的人员处于劣势方。相比于传统的资本结构理论中的“经济人”,即能够拥有完全的信息,信息不对称理论更符合实际的信息分布状况。
产生信息不对称的原因主要有两个,首先是一方相对于另一方更愿意花时间和精力去搜集信息,换言之,双方搜集信息的能力和愿意不同;其次,随着市场的发展,行业的分类的细化,专业人才相对于其他其他的市场参与者拥有更多的信息,于是有了那个著名的“二手车市场柠檬理论”。
信息不对称理论在投资—现金流敏感性分析中有着很重要的意义。从债券投资方面来看,借款人通常上公司的管理者和经营者,他们通常了解公司,处于信息的有利地位,而债权人则相对的处于信息的不利地位。因为债权人对企业的信用质量无法准确的进行评估,于是债权人只能根据平均信用质量决定利率。这个时候,信息质量较高的债权人觉得按照这个利率水平进行融资不合算,于是转而进行内部融资。从而市场上充斥着许多信用质量较低的企业。这个原理和“二手车市场柠檬理论”的原理相似。
从股权投资来看,企业的管理者和股东是信息的优势方,新股东则是劣势方。管理者和股东在发行新股时,往往不愿意将前景较好的投资项目披露给新股东,以避免新股东“分一杯羹”,而新股东知道行业这一情形,于是对于这种披露往往持观望态度,为了避免自己的利息收到损害,于是会自己对企业的投资项目进行重新评估,影响企业股票的出价,提高了融资成本。
因此,当资本市场存在信息不对称的时候,企业就会存在融资约束,寄希望于融资成本较低的内部融资,而内部资源相对于整个市场的资源毕竟是有限的,于是企业可能会放弃一些可以增加自身价值的项目,造成投资不足。
2.2.2 代理成本理论
代理成本是指股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。代理成本的产生式由于企业的控制权和所有权相分离。换句话说,代理成本问题本质上是由于不同市场参与者之间的信息不对称。
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