1。2IPO 存量发行与 IPO 折价的基本理论

IPO 存量发行是指公司首次公开发行股票时，老股东通过公开发行程序对外出售一部分 股份的股票发行方式。在国外成熟发达的资本市场中，IPO 存量发行是一种非常常见的股票 发行方式，理论和实践皆表明，IPO 存量发行制度的实施对市场有着很大的积极意义，它可 以有效地防止巨额超募；有助于风投企业的发展，从而进一步促进国家创新创业的发展；亦 能使资本市场充分发挥出多重功能，IPO 存量发行在促进 IPO 合理定价、减少市场套利机会 等方面也有着积极的作用。但是在我国，由于资本市场方面一直存在着诸多不足，在很长的 一段时间里，我国并未采用 IPO 存量发行这种方式，而是单纯地采用增量发行方式。增量发 行侧重于发挥证券市场的融资功能，却忽视了证券市场的投资功能、不利于投资者适时退出； 而且片面侧重于融资功能，会导致很多企业常常盲目地进行不必要的融资，募集的大量资金 常常没有被管理者合理利用，对企业及投资者都造成了巨大的损失。针对这些问题，并出于 我国完善资本市场的需要，有很多专家学者开始将目光投向国外常用的发行方式——存量发 行，大量针对国外存量发行制度的研究出现，引发了广泛的关注，也论证了我国实行存量发 行制度的可行性。虽然我国早已有国有股减持等存量发行行为的存在，但 IPO 存量发行的正式实行却是从 2013 年 12 月 2 日证监会发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂 行规定》开始的，这一规定的实施也使得 IPO 存量发行成为 2014 年 IPO 重启以来引人重视 的看点之一，然而值得注意的是，并非所有原始股东都有资格提出转让，《规定》要求，拟 转让者持有公司股权时间至少需满 36 个月。

IPO 折价现象是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格。新股发行高折价给 市场提供了无风险套利的机会，大量的申购资金汇集到了一级市场，一级市场的超额收益率 越高，越容易大大地刺激市场投机心理，导致二级市场股价被盲目追高，有损市场的稳定性， 中小投资者的利益也可能因此受到损害。IPO 折价现象在国内外证券市场上都普遍存在，其 产生原因有多种理论解释。信号传递理论认为，发行者与投资者之间存在着信息不对称，投 资者因为并不了解企业的真实价值情况，而可能只能买到质量较差的企业的股票。因此，高 质量企业为了将自己同低质量的企业区分开来，故意折价销售。逆向选择理论认为，一级市 场的投资者之间是存在着信息不对称的，文献综述不同的投资者所了解的信息程度不一样，总有部分 投资者相对于其他投资者而言处于信息劣势。那么处于信息劣势的投资者就可能只能买到一 级市场上质量较差的企业的股票，于是为了让这些投资者购买股票, 发行企业必须折价发行 股票以弥补这些投资者的潜在损失。信息显示理论认为，发行者与投资者之间存在着信息不 对称，发行者不了解投资者的购买意愿。如果不进行折价销售，投资者不会充分暴露自己的 购买意愿，发行者也就无法充分利用这类信息来实现利益最大化，于是发行者要对能有很强 购买意愿的投资者进行补偿，引导他们愿意暴露购买意愿，于是进行折价销售。委托代理理 论认为，发行者和承销商之间存在着信息不对称，二者在 IPO 中所在意的利益点不一样，发 行人也无法知晓承销商的努力程度，因此，为了激励承销商更加努力，必须允许承销商折价 发行股票。法律成本理论认为，当企业在一级市场上的发行价格较高时，事后会有更高的可 能性卷入进法律官司，而如果发行人折价销售股票，即使在二级市场上股票价格下降了，投 资者也不会起诉发行企业，于是为了避免法律官司，使得 IPO 更加保险，发行人折价发行股 票。市场交易理论认为，发行者在一级市场上的收益与在二级市场上的收益是相互作用的， 一级市场上的折价可能是考虑到二级市场上的收益而导致的。投资者歧视理论认为，在 IPO 的过程中，承销商会有投资者歧视心理，也就是会将机构投资者和个人投资者区分开来对待， 而这种投资者歧视与 IPO 折价存在着密切的关系。产权结构理论的基本观点认为，发行企业 利用询价制度选择投资者，改善了企业的产权结构，而同时为了激励更多投资者参与 IPO， 于是对 IPO 进行折价销售。