上市公司资产重组与股票投资收益的关系研究(3)
（4）发展阶段中期（1999年-2002年底）
规范运作将是今后资产重组的主题，各种制度的颁布将使资产重组市场更加成熟。从重组动机上看，更加明确为追求资本、技术、管理三位一体的战略性资产重组。从目标公司的选择上看，不仅仅停留在绩差“壳资源”股，而将走向绩优，进行以调整产业结构和提升产业发展为目的的资产重组。从重组方式上看，“壳资源”转让呈现商品化趋势。
（5）新阶段（2002年底开始）
以2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》为起点，中国证券市场走向更加成熟的一个重要阶段。实质性资产重组越来越多。上市公司资产重组出现了明显的升级化趋势，资产重组规模和重组力度升级，重组质量和重组结构也在升级；国有股转让重组事件发生数大大增加；国内上市公司海外并购成为亮点；外资并购有望成为市场的持续热点。
2 文献综述
上市公司资产重组一直是理论界和实务界研究比较多的话题，国内外学者在资产重组方面，尤其在绩效方面进行了多角度、多层次的深入研究，其中实证研究居多，相关的研究文献也较为丰富。本文研究的是上市公司资产重组与股票投资收益的关系，主要是研究上市公司资产重组的市场绩效，研究资产重组是否会改善股票投资收益，增加股东财富。假设市场对重组绩效的预期通过重组公告时的股价波动反映出来，当股票价格因重组公告的出现而波动时，可能会显著地偏离市场预期股价，这时就会给投资者带来投资收益。国内外学者关于这一方面的实证研究主要采用超常收益法，也就是事件研究法。下面总结了一些有代表性和对本文具有借鉴意义的国内外文献。
2.1 国外研究综述
2.2 国内研究综述
3 资产重组与股票投资收益关系研究的理论基础与方法
3.1 理论基础
研究上市公司资产重组与股票投资收益的关系，也就是衡量资产重组事件是否为股东带来财富效应，是否对股票投资收益有显著影响。假设市场对重组绩效的预期通过重组公告时的股价波动反映出来，当股票价格因重组公告的出现而波动时，可能会显著地偏离市场预期股价，这时就会给投资者带来投资收益。这一假设的理论基础主要有两个：有效市场假说和资本资产定价模型。另外，价值低估理论和信息信号理论也从理论上支持了上市公司资产重组对股票投资收益的影响。
3.1.1 有效市场假说
有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）是由随机游走理论发展而来的，最早关于随机游走理论的经验研究是1900年法国人巴舍利耶(Bachelier)有关商品价格呈随机游走的论断；1934年沃金(Working)对各种时间序列的研究和1937年考尔斯(Cowles)等的研究都表明美国股票价格呈随机游走特征；1953年肯德尔(Kendall）研究了22种英国股票和商品价格，发现价格之间的序列相关基本为零，这些经验研究被称为“随机游走理论”。
20世纪70年代法玛(Fama)提出了EMH，他给“有效市场”的定义是：能够有效地利用各种信息的资本市场。也就是说，在有效资本里，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，而市场预期就是基于所有可能信息的最优预测。根据效率不同将市场分为三类：（1）弱型有效市场，证券的现有价格反映了过去所有的与该证券有关的信息，即投资者不能用历史上的证券价格信息来预测未来的证券价格走势；（2）半强型有效市场，现有的证券价格不仅反映过去信息，还反映当前一切公开的信息，投资者不能用以往的信息以及现在公布的信息预测未来的证券价格；（3）强型有效市场，证券价格不仅反映已公开的信息，而且也反映可能获得的有关信息，投资者即使拥有“内幕消息”也不能获得超额收益。
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