融资融券机制引入对股票超额收益影响的实证研究(2)
理论研究认为，融资融券的推出对证券市场有着深远影响。
第一，能促进市场的价格发现功能，稳定价格，完善资本市场运行机制。我国沪深股市长期以来处于高系统性风险的“单边市”行情中，投资者只能通过“低买高卖”来获取利差而不能做空，使悲观投资的信息不能反映在股价上，导致股价偏离正常价格。融资融券机制的引入允许投资者在股价过度高估时通过融券卖出股票，使股价回落；而在股票过度低估时通过融资为市场注入流动性，使股价升高，从而使股价保持在理性的水平。
第二，有利于提高市场流动性。融资融券业务具有杠杆效应，交存一定保证金后就可以运用数倍于保证金的资金进行交易，相当于扩大了市场上资金和证券的供求，扩大了市场交易量，保持了证券市场资金链的顺畅。
第三，带给券商新的盈利模式，但也增加了券商的风险。融资融券机制是一种金融创新，给券商带来了新的盈利渠道：客户所缴保证金的利息收入。此外，由于融资融券机制的引入会增加市场交易量，传统的盈利渠道——手续费收入也将有所增加。然而随着融资融券业务的扩大，券商将面临的信用风险也将随之增加，尽管保证金制度的存在对风险有所控制，但信用风险仍应引起券商的高度关注。
本文从股票超额收益受影响的角度实证研究融资融券机制引入产生的影响，并试图找出其影响的途径。
1.2相关理论综述
1.2.1融资融券交易概述
融资融券交易又称为证券信用交易，由融资交易和融券交易组成。融资交易也称“买空”，指投资者向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金，由证券公司或其他金融机构垫付购买股票余款的交易方式，交易者必须将购入的股票作为抵押存在指定的机构。融券交易也称“卖空”，指投资者向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金，从证券公司或其他金融机构借入股票并售出的交易行为。融资融券作为一项交易制度，在西方已经成熟，很多学者对其进行了理论和实证研究。融资融券机制是怎样影响证券估值和收益的？这个长期以来被金融研究者争论不止的问题，在金融业发展迅速的现今看来尤为重要。
综合西方学者与我国学者对股票收益影响的研究，本文集中综述两个方面：(1)融资融券机制对股票收益影响的实证研究；(2)融资融券机制引入影响股票收益的两个途径：①由融资融券交易引入导致的流动性变化对股票收益的影响；②融资融券交易引入在异质信念条件下对股票收益的影响。
1.2.2融资融券交易对股票收益影响的实证研究
证券信用交易（尤其是卖空交易）作为西方国家一项成熟的交易制度，受到了学者的广泛关注。Figlewsk(1981)应用了S&P500指数股中的四百多只股票检验了限制卖空（采用卖空量作为代理变量）对股票收益的影响，结果显示具有高卖空量的股票收益率要低于具有低卖空量的股票。Senchack和Starks(1993)通过实证研究，发现当卖空量出现非预期的提升时，股票在公告日后的短暂窗口内出现了较小但统计上显著的负向异常收益。Woolridge和Dickinson(1994)研究卖空交易对股价产生的影响，发现卖空交易并不会造成股价下跌，从事融券活动的交易者无法获得超额报酬。Asquith和Meulbroek(1996)搜集美国交易所和纽约交易所1976-1993年的月度数据进行研究，证实了卖空量与股票收益的负向关系。Lamont和Stein(2004)指出，当纳斯达克指数在2000年到达其顶峰时，股票卖空量却减少，他们将此归结为机构投资者的行为，认为当市场不断升高时，卖空的对冲基金会遭受较大的损失；与之对应的是投资经理人们也会避免在高涨的市场中持有过多的空头头寸。