融资融券机制引入对股票超额收益影响的实证研究(4)
(2)异质信念与股票收益
早期的金融模型假设投资者是理性且同质的，然而Miller(1977)开创性地指出，由于未来存在不确定性，投资者对于股票的估值存在异质性 (heterogeneity)，在存在卖空限制的条件下，预期相对悲观的投资者可能会被排斥在市场之外，导致这些悲观的看法或信息难以反映在标的股票的市场价值中，可能会造成股票价值的高估。投资者意见分歧越严重，该股票被高估的程度就越严重；卖空限制越严重，股票被高估的程度也就越严重。
①对Miller观点的支持和扩展
Harrison和Kreps (1978)通过在建立一个简单的模型来描述一只股票在限制卖空的情况下是如何被高估的。他们假设市场中的投资者有两种类型——悲观型和乐观型，在卖空限制存在的条件下，即使是悲观型的交易者也愿意参与股票的买卖，因为他们可以把股票再转卖给乐观型交易者从而获利。
Allen，Morris和Postlewaite(1993)建立了一个理性预期均衡模型，同样得出由于异质信念的存在卖空限制会导致股价高估的结论。他们把以往的无限交易时间的假设修正为有限的交易时间，通过模型推出了资产泡沫存在的3个必要条件：①至少有部分的投资者是面临卖空限制的；②股价估值投资者具有私人信息；③投资者之间交易的基础并非共同知识(Common Knowledge)，意着并非所有的投资者都可以通过信息交流得到一致的判断。
Deither，Malloy和Scherbina(2002)利用1983年到2000年美国的上市公司数据，将分析师预测分歧作为衡量异质信念的指标，检验了分析师盈利预测分歧对于随后股价的影响，发现那些分析师预测分歧越大的股票其未来收益率越低，该效应对过去业绩差的公司以及小公司尤为显著。
Boehme，Danielsen和Sorescu(2006)认为剔除了市场因素的超额收益波动率和换手率能够作为衡量异质信念的指标，在此基础上对美国市场包括没有分析师预测覆盖的所有股票进行研究，发现异质信念越强的股票，后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。
目前国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证研究论文比较缺乏。高峰、宋逢明(2003)对数十家机构进行调查来检验投资者理性预期程度，从实证角度说明现实中的投资者具有异质信念。张铮、刘力(2006)研究了中国股票市场换手率与股票预期截面收益的关系，证明其呈负相关，他们认为异质信念是比流动性溢价更为合适的解释。
②对Miller观点的质疑
Jarrow(1980)考虑了不同股票之间的关系，认为由于股票间存在“替代效应”，对某只股票实行卖空限制可能会导致其相关股票的需求量变化，从而影响该股的需求量，因此卖空限制对个股估值影响的方向不定。
Varian(1985)指出在不存在卖空限制的情况下，信念分歧程度越高，股票价格反而越低。此时，异质信念仅仅是影响资产价格的一个风险因素。
Diamond和Verrecchia(1987)认为在理性市场中，即使限制卖空交易，投资者由于知道该限制，他们对未来股票价格的预期也会随之调节，并且会在交易过程中相互交换信息，在理性预期的基础之上形成对标的股票的价格判断，因此卖空限制并不必然导致价格上扬。
Garfinkel和Sokobin(2006)将未预期的交易量作为投资者异质信念的代理指标，对1980年到1998年的四万多个上市公司的盈余公告数据进行分析，结果显示超额累计收益与未预期换手率成正相关关系。他们由此认为异质信念应被看作一种风险因素，异质信念越高的股票会要求更多的收益作为补偿。
1.3论文的结构安排与创新