融资融券机制引入对股票超额收益影响的实证研究(3)
国内学者对融资融券交易影响的研究，集中在股市波动性影响因素分析。李军农和陈彦斌(2004)对上海证券市场进行了实证分析，发现如果取消卖空限制，在给定不同期望收益率水平的情况下，投资组合的Sharpe率增长率均高于30%。廖士光、杨朝军(2004) 利用我国台湾股市1998年8月至2004年2月的数据，运用协整检验和Granger因果检验的方法研究了卖空机制与股票价格之间的关系，认为卖空交易机制不会加剧市场的波动性，而对暴跌暴涨情况有一定的平抑作用。
1.2.3融资融券机制引入影响股票收益的因素
Autore，Billingsley和Kovacs (2011)观察了2008年金融危机期间纽约证券市场上受到卖空交易禁止限制的股票，发现受卖空交易禁止限制股票的流动性有所下降，并且流动性下降得越多其超额收益越低，其他实证检验（如Brennan& Subrahmanyam，1996）亦对此有所提及。反之，当一个市场引入融资融券机制也会带来流动性冲击，使可以进行融资融券交易的标的股票流动性发生变化，影响股票收益。而根据Miller(1977)的假设，由于异质信念的存在，卖空交易限制会导致股价高估，从而影响股票的收益。反之，引入融资融券机制则能使股价回归正常，影响股票收益。因此本文重点综述影响股票收益的两个因素：流动性和异质信念。
(1)流动性与股票收益
Amihud和Mendelson(1986)提出了流动性溢价理论，用买卖价差(bid-ask spread)即证券交易的成本，来衡量市场流动性，他们通过建立模型进行理论推导，预测市场能观察到的预期收益与价差呈增长的凹函数关系；Amihud和Mendelson(1986)随后的实证研究也表明，买卖价差与未来一年的月平均超额收益的相关系数（均为正相关）虽然随样本区间变化而有略微变化，但与他们理论模型的预测基本一致。Amihud和Mendelson(2008)进一步指出，流动性成本由三部分构成：①直接交易成本；②价格冲击成本；③搜寻和延迟成本。由于存在上述成本，投资者在持有流动性较小的股票时会要求较高的股票收益。
①支持Amihud和Mendelson结论的研究
Brennan和Subrahmanyam(1996)检验由逆向选择引起的非流动成本与预期收益的关系，他们应用Fama-French(1993)三因子模型进行风险调整，并将流动性对月收益数据进行回归，结果发现流动性溢价与变动成本呈凹形的正向关系，与固定成本呈凸形的正向关系。
Datar等(1998)以换手率（即某一股票在一定时期内的交易成交量除以该公司总股数）来衡量流动性，对1962-1991年间纽约股票交易所交易的所有非金融类上市公司的月数据进行了实证分析，结果显示换手率下降则预期平均收益升高。
Chordia，Subrahmanyam和Anshuman(2001)分别以交易额和换手率作为衡量流动性的指标，对NYSE，AMEXT和NASDAQ进行了实证研究，得出的结论是，股票的预期收益与其交易额和换手率均呈显著的负相关。
国内学者也对流动性因子与股票预期收益关系进行了研究，李一红和吴世农(2003)、单树峰(2004)、陆静和唐小我(2004)、麦元勋和谢赤(2004)等人根据股票市场流动性溢价理论，采用换手率和非流动性等指标，对我国股市的流动性与预期收益的关系进行实证研究，研究结果多数支持流动性溢价理论。
②质疑Amihud和Mendelson结论稳健性的研究
Eleswarapu和Reinganum(1993)的研究表明，流动性的溢价存在季节性效应：流动性溢价只有在一月份才为正；而其他月份的流动性溢价在统计上并不显著异于零。
Jacoby，Fowler和Gottesman(2000)在考虑价差效应的基础上对CAPM模型进行流动性调整，该模型证明应该结合流动性成本衡量系统风险，低流动性证券的价差收益关系呈凸形的正向关系，这与Amihud和Mendelson (1986)的结论不一致。